Мы придерживаемся медвежьего прогноза в отношении азиатских валют с мая этого года. В июне мы предупреждали о том, что за продажами латиноамериканских BRL и MXN (бразильского реала и мексиканского песо) последуют продажи TRY и ZAR (турецкой лиры и южноафриканского ранда), а также валют Восточной Европы. Ну что ж, пьеса разыгрывается в точности по нашему сценарию. Наша основная концепция по валютам развивающихся стран базируется на трех китах. Во-первых, в период низкой волатильности, ослабления доллара и расцвета спекуляций carry, компании и частные инвесторы развивающихся стран открыли множество коротких структурных позиций по американской валюте. Фактически, большая часть сегодняшних продаж в валютах развивающихся стран - это результат закрытия таких коротких позиций. Во-вторых, мировые потоки капитала (портфельные, прямые инвестиции и займы), скорее всего, резко сократятся в 2009 году, на фоне охлаждения мировой экономики. С этим нам еще предстоит столкнуться. В-третьих, распродажа валют на развивающихся рынках, вероятно, заставит инвесторов переоценить долгосрочный прогноз и отказаться от оптимистичной веры в бесконечный супер рост развивающихся экономик. На наш взгляд, процветание этих стран отчасти было основано на взрывном интересе к производным инструментам, который, в свою очередь, стимулировался кредитным бумом в развитых странах. Несмотря на то, что некоторые страны действительно провели ряд важных стурктурных реформ, которые помогли укрепить их экономику и обусловить высокие темпы роста, частично, своим успехом они все же обязаны внешним факторам.
Проверка нашей теории на прочность
Возможно, рост на фондовых рынках кого-то заставил усомниться в правильности этой теории. Однако мы считаем его не более чем удачной возможностью для инвесторов сократить свое присутствие на развивающихся рынках. Иными словами, до тех пор, пока мировая экономика находится в стадии замедления темпов роста, валюты развивающихся стран нужно продавать на росте, но не покупать на спаде.
Новое изобретение МВФ не спасет мир
Новейший финансовый инструмент Международного валютного фонда и свопы ФРС, о которых было объявлено в начале месяца, также помогли разогнать тучи над развивающимися странами, однако, на наш взгляд, это не надолго. Скоро небо снова затяет черными грозовыми облаками. В этой ситуации лишние доллары, конечно, не помешают. Но делов том, что многие страны (например, Бразили, Корея, Мексика и Индия) уже позаботились о том, чтобы собрать приличные резервы (совокупный объем резевов этих стран составляет 800 млрд. долларов США). Возникает вопрос, почему же эти обширные запасы не спасли их валюты от падения, и почему люди думают, что еще 60-100 млрд. долларов от МВФ что-то изменят. Сейчас происходит быстрое ухудшение фундаментальных факторов на глобальном уровне. И в основе динамики валют развивающихся стран будут именно глобальные факторы, а не местные. Именно поэтому инструменты краткосрочной ликвидности от МВФ не остановят их девальвацию. Мы уверены, что этот инструмент имеет смысл, и его введение вполне оправдано, но сомневаемся, что он полностью нейтрализует проблемы, с которыми придется столкнуться развивающимся экономикам. Возможно, придется несколько скорректировать прогнозы по валютам, но общая нисходящая динамика остается неизменной, независимо от того, в каком состоянии сейчас находится экономика той или иной страны. Вот некоторые размышления по поводу инструментов краткосрочной ликвидности (SLF):
1. SLF от МВФ против свопов от ФРС. Конечно, это два разных инструмента. SLF от МВФ - это, фактически, увеличение валютных резервов заимствующих стран сроком на три года. Свопы ФРС заключаются в следующем: величина валютных резервов в данном случае не имеет никакого значения, они будут помогать странам, у которых возникли проблемы с ликвидностью по таким базовым активам, как бумаги гос. агентств. Эти свопы, фактически, позволят центральным банкам развивающихся стран держать свои базовые активы до погашения - для некоторых банков со значительными вкладами в бумаги агентств и MBS это очень важно. В этом случае можно также предположить, что США действуют в собственных интересах, стремясь избежать экстренных продаж этих активов со стороны иностранных центральных банков.
2. Эти инструменты помогут сократить недооцененность валют развивающихся стран. Много долларов, это, конечно, хорошо.
3. Но у многих стран их уже и так много. Возьмем, к примеру, Россию. Валютные резервы страны до кризиса составляли US$600, млрд., сейчас они сократились до US$485 млрд. Сумма по-прежнему внушительная. Но почему 600 миллиардов едва хватило, чтобы ослабить давление на рубль, и почему 485 млрд. не достаточно, чтобы избежать девальвации. Еще недавно у Индии в запасе было US$400 млрдю И все же курс доллара к рупии вырос с 40.0 до 50.0. Надо спросить себя не только почему это произошло, но и почему этому позволили произойти, когда Резеврный банк Индии сидит на таких деньгах? Далее, по последним данным, резервы Кореи сейчас составляют US$240 млрд. Почему же тогда Корея допустила рост USD/KRW с 1,000 до 1,400? Напрашивается логичный ответ на все эти "почему". Потому что внушительная часть этих резервов находится в активах, не имеющих ничего общего с ликвидностью. Продать их сейчас - значить понести убытки. Также, возможно, некоторые политики сознательно идут на девальвацию, как на средство, способное защитить их от шока мировой рецессии, или же они по тем или иным причинам подозревают, что не смогут обеспечить стабильность своей валюты. В любом случае, сложно представить себе, что еще 20 млрд. для каждой из этих стран изменят положение дел.
4. Для дальнейшего ослабления валют развивающихся стран есть ряд фундаментальных причин: Мировые потоки капитана в развивающиеся экономики в следующем году могут сократиться с 750 млрд. долларов до 300 млрд. долларов. Кроме того, только в 2009 году развивающимся странам придется потратить около 450 млрд. долларов, чтобы предотвратить падение своих валют. Но если темпы роста мировой экономики продолжат падать, фундамент экономик развивающихся стран тоже начнет рассыпаться, что, естественно, усилит давление на их валюты, или вынудит правительства допустить обесценение.
Роль МВФ в историческом ракурсе
Несмотря на то, что МВФ, традиционно, играет значительную роль во время кризисов на развивающихся рынках, программы этого банка чаще всего не оказывают влияния на динамику соответствующих валют. Вспомним, что произошло во время азиатского кризиса. МВФ объявил о вводе Твердых соглашений с Тайландом в августе 1997 года, с Индонезией в ноябре 1998 года, с Кореей в декабре 1997 года и с Филлипинами в апреле 1998 года. За исключением Кореи, валюты остальных стран продолжали стремительно падать в течение длительного времени после введения МВФ своих инструментов. На самом деле, в период их обращения IDR, PHP и THB так и не смогли восстановить свои позиции. Корейская вона резко выросла только благодаря резкому колебанию баланса текущего счета - на 30 млрд. долларов - за период с 1997 по 1999 гг. Однако в течение этого времени мировая экономика оставалась вполне стабильной, позволяя экспортно-ориентированным странам пользоваться преимуществами слабой валюты. На этот раз все по-другому, мировая экономика крайне ослаблена, поэтому валютам развивающихся стран сложно будет повторить опыт воны. Иначе говоря, программы МВФ могут помочь экономикам, но не изменят траекторию движения валютных курсов. Мы крайне обеспокоены положением валют на развивающихся рынках и рекомендуем инвесторам продавать на росте базовых активов и валют развивающихся стран.
